海山
近日，云知声智能科技股份有限公司再度向港交所更新招股书，中金公司和海通国际为其联席保荐人。
资料显示，云知声曾于2020年谋求创业板上市，因数据真实性问题折戟。此后转战港股，分别于2023年6月和2024年3月两次递表未能如愿。本次为其港交所的第三次递表，IPO前，公司估值约90亿元。
对于云知声而言，本次IPO依然不轻松。公司营收规模增长的同时却未能减少亏损，在高企的研发支出拖累下，近三年来累计亏损超12亿元。并且，公司押注的大模型面临被边缘化的风险，用户留存增长近乎停滞，留存率持续下滑。
01
营收增长难掩亏损之困
资料显示，云知声成立于2012年，是一家智能语音技术和综合解决方案的服务商，主要应用场景为生活及医疗方面。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年收入计算，云知声是中国第四大AI解决方案提供商，市场份额为0.6%且在年收入超过5亿元的企业中增长第二快。同年，按收入计算，云知声在中国生活AI解决方案排名第三，在医疗AI服务及解决方案排名第四。
招股书显示，2022-2024年，云知声营收分别为6.01亿元、7.27亿元和9.39亿元，年复合增长率达23%。
但云知声盈利能力始终未能实质性突破。同期净亏损分别为3.75亿元、3.76亿元和4.54亿元。三年累计净亏损超过12亿元。
云知声的毛利率水平维持在40%左右。招股书显示，2022年到2024年，云知声毛利率分别为39.9%、40.5%、38.8%。
云知声多年来的高额研发投入是导致亏损的重要原因。2022年至2024年，公司研发支出分别为2.87亿元、2.86亿元和3.7亿元，占营收比重保持在30%至40%。
成本方面，销售及营销开支逐年增加，2022年至2024年分别为4608万元、5881万元和7070万元。
云知声的现金流状况也不乐观。2022年至2024年，公司经营活动现金流净流出分别为1.66亿元、2.84亿元和3.19亿元，主要因应收账款持续攀升。2024年应收账款周转天数达283天，意味着公司对下游议价能力存在着不足。
截至2024年12月31日，云知声持有的现金及现金等价物为1.56亿元，而2023年底该数据为3.8亿元，公司现金流进一步收紧。
02
山海大模型突围艰难
云知声的业务发展路径历经多次调整，从智能语音方案到物联网芯片，再到人工智能综合服务商，最终将战略重心聚焦于AGI领域。多次转型使得公司没有形成核心竞争力和自身的护城河，也引发了业内对其战略执行力的质疑。
2023年，云知声发布了其自主研发的拥有600亿参数规模的大语言模型——山海大模型。标志着云知声在AI技术领域的深入布局，也进巩固了其在该领域的市场地位。
尽管云知声在AI领域取得了一定的成绩，但与行业巨头相比，其资源投入方面仍显不足。百度、腾讯、阿里等科技巨头凭借强大的业务生态以及资源整合能力，正加速构建自身的生态大模型。以阿里为例，其2025年的资本开支计划高达317亿元，AI相关收入已连续六个季度实现三位数增长。科大讯飞在医疗AI领域布局广泛，其病历质控系统已在北京协和等166家医院落地应用。这些企业背后均有雄厚的人力、物力和财力支持，远非云知声所能比拟。
目前，云知声的山海大模型算力仅为184PFLOPS，远低于阿里云的300+ PFLOPS和百度的1840 PFLOPS。云知声的大模型应用客户数量不足10家，仅贡献了千万级的收入，缺乏丰富的用户场景来训练和精进大模型。从模型质量和资金实力来看，云知声的大模型正面临逐渐被边缘化的风险。
AI产业虽然是风口，但能否打开应用场景、实现落地价值才是AI公司成功的关键。若仅凭算法和“故事”支撑，难以在资本市场立足。缺乏场景突破而依靠噱头和风口支撑，或为云知声创业路上的“硬伤”。
03
客户增长近乎停滞
云知声收入规模呈持续增长的态势，但其客户群体的扩张速度却未能与之同步。
招股书显示，2022年到2024年，云知声生活业务板块的客户数量分别为373家、389家以及411家；主要客户数量则分别为63家、78家和71家，2024年较上一年度减少了7家；客户留存率依次为65.2%、68.4%和68.6%。
同时，医疗AI业务的客户数量分别为165家、167家和166家，三年间增长停滞。并且，客户留存率还呈现出明显的下滑趋势，分别为70.4%、64.8%、53.3%，在行业竞争日益激烈的背景下，客户流失对于公司的风险不容忽视。
云知声在拓客面临的挑战以及客户留存率下滑的困境，在一定程度上意味着公司对少数大客户存在一定程度的依赖。
招股书显示，2022年到2024年，云知声来自前三大客户的收入占比分别为30.8%、27.4%、26.7%。同期公司的应收账款分别达到3.69亿元、4.11亿元和5.59亿元，占当期营业收入的比例分别为61.4%、56.5%和59.6%。
换言之，云知声很大程度上销售订单来自于赊销，其对于下游的议价及回款能力均不乐观。2022年至2024年间，公司的贸易应收款项周转天数分别高达254天、283天和277天。
云知声先后完成了10余轮融资，吸引了超过30家机构的参与。自成立以来，云知声获得了启明创投、挚信资本、磐谷创投、中网投、京东、中电健康基金、中金、360、高通等知名机构的投资。
在最新的D3轮融资完成后，云知声的投后估值约为90亿元。这是什么水平？港股市场可比企业如商汤-W、声通科技和讯飞医疗科技的市净率平均水平在2至20倍之间。讯飞医疗科技依托讯飞科技这棵大树，在IPO时的估值也仅为84亿元，比云知声低了7%。相比之下，处于资不抵债的云知声90亿元的一级市场估值显得偏高。
若此次云知声顺利完成港股IPO，短期内能够在一定程度上缓解其资金层面的紧张状况。然而，长期来看，公司仍需证明自身在大模型场景应用落地方面的能力，以及盈利模式的可行性与可持续性。才能实现持续、稳健的发展。
“历经坎坷”的云知声本次能否如愿成功实现港股上市。我们将持续关注。
